来源：基本面解码
原标题：《盛合晶微无实控人表象或掩盖崔东内控制实质，产能闲置却称市占第一，中金公司王竹亭李扬核查大客户或不足，单一定价公允比对逻辑或难自洽》
盛合晶微半导体有限公司（以下简称“盛合晶微”）作为一家开曼注册的红筹企业，其股权结构呈现较为分散的表象。截至招股书签署日，第一大股东无锡产发基金持股比例仅为10.89%，第二大股东招银系股东合计持股9.95%，后续股东持股均低于7%。中金公司在回复中以此为由，断定任何单一股东均无法控制股东会或董事会。但这种基于“纸面比例”的论证或忽视了管理层通过特定架构实施“内部人控制”的典型高阶手法。
关键疑点在于境内员工持股平台的执行事务合伙人（GP）——江阴盛合矽半导体有限责任公司（以下简称“盛合矽”）。笔者发现，盛合晶微多达11个境内员工持股平台（盛晶微、盛集微、盛芯维等）的决策权高度统一于盛合矽手中。而盛合矽的股权结构由董事长兼首席执行官崔东、高级管理人员吴畏各持股33.33%。中金公司王竹亭与李扬在核查说明中仅强调“二人等额持股、无一致行动协议”，便草率得出“无任何一方能独立控制盛合矽”的结论。这种论证在监管视角下极其单薄且不合理。
在实际经营中，作为CEO和董事长的崔东在公司治理中拥有天然的行政权威和信息优势，吴畏作为其长期下属，二人之间是否存在口头的一致行动安排？盛合矽在参与盛合晶微股东会决策前，所谓的“内部先行审议”是否存在流于形式的情况？中金公司是否留存关于盛合矽决策过程的底层原始记录或录音录像，是否仅凭几份格式化的“声明函”便确认其独立性，核查程序是否存漏洞。
更令人费解的是，盛合晶微的董事会构成逻辑呈现出明显的“权力真空”特征。董事会9名成员中，5名由前五大股东各派一席，崔东占一席，其余3名为独立董事。在股东势力相互制衡、股权极度碎片化的背景下，核心管理团队（尤其是崔东团队）通过掌握日常经营权和董事会议案的发起权，是否会成为了公司的“影子控制人”。中金公司李扬、王竹亭是否对董事会历史表决记录进行穿透分析，是否核查存在股东代表董事长期“随大流”投票的情况。是否通过“碎片化股权”掩盖管理层实质控制的模式，不仅增加了内部人控制风险，或许后续可能的利益输送提供了天然的屏障。
此外，原董事张文义的背景及其对员工持股平台的贡献披露或不完整。张文义作为中芯国际前董事长，在半导体领域拥有极强的号召力，其作为“原董事”出现在盛晶微持股平台中，但中金公司对其退出过程和股权激励的合规性解释或避重就轻。中金公司王竹亭、李扬是否核实过张文义在任职期间是否作为各方利益的“调解人”或“代持人”？其离职后股权的处理是否存在潜在的争议或对赌协议？目前的披露内容或显示出明显的选择性，或试图掩盖该核心人物在控制权演变中的真实角色。
中金公司王竹亭、李扬对单一客户A收入占比飙升及定价公允性核查是否充分、是否构成遗漏？
盛合晶微对客户A（行业普遍推测为华为海思）的依赖程度已进审核员问询中。根据申报材料及第二轮问询回复，报告期各期，盛合晶微对客户A的销售收入占比分别为40.56%、68.91%、73.45%和74.40%，呈现出直线拉升态势。中金公司保荐代表人王竹亭、李扬在回复中将此归结为“地缘政治环境下的深耕中国市场”和“下游行业集中度高”，但其核查逻辑在数字勾稽关系面前显得极其脆弱。
第一，2.5D集成业务的市场占有率数据与产能利用率或背离，或涉嫌逻辑“美化”。盛合晶微宣称2024年度在中国大陆2.5D收入规模排名第一，市占率约85%。然而，招股书披露其现有业务产能利用率均低于80% 。作为一个在技术最前沿、需求爆发式增长的领域占据85%份额的“垄断者”，为何在报告期内会出现大量产能闲置？正常的商业逻辑应当是订单排队、产能紧缺。笔者，怀疑，这85%的“市占率”是建立在为客户A提供定向“代工”或“库存填充”的基础上，而非真实的竞争性市场份额。中金公司王竹亭、李扬未对这一矛盾现象进行量化分析，核查意见或存在明显的论证薄弱。
第二，关于定价公允性的核查程序或流于形式，涉嫌配合利益输送。在2.5D和3D Package等高端封装领域，由于缺乏公开的市场询价，定价权的“黑箱”特征明显。盛合晶微称其销售价格与同类产品市场价格基本相当，但中金公司在回复中仅引用了Yole咨询的泛化数据（如2.5D产品约207.5美元/颗）作为比对基准。这种全球平均单价无法证明向特定客户A销售单价的公允性。中金公司王竹亭，李扬是否向上交所法律和财务审核员提供中介机构（中金公司保荐代表人王竹亭，李扬、容城所孔晶晶，陈默，董凯凯）实地走访客户A采购部门的底稿，核实客户A向其他供应商（如日月光、通富微电）采购相同制程服务的价格明细。然而，中金公司王竹亭、李扬仅在对外公开板块中并未横向比对的证据，仅凭盛合晶微提供的内部测算便背书“价格公允”，或存在职守缺失。
第三，售后代管模式在2025年上半年的异常增长，是收入真实性的“定时炸弹”。数据显示，盛合晶微2025年1-6月售后代管收入占比猛增至26.82%，而2022年该比例仅为0.01%。这种在临近上会前夕发生的、不涉及实物交付的收入突增，是IPO造假的典型重灾区。盛合晶微解释为客户A基于排产安排要求代管，但中金公司王竹亭，李扬或未能合理解释：为什么客户A在自身拥有强大仓储能力的情况下，需要将价值数亿元的芯片存放在盛合晶微的仓库中？这种安排是否为了在2025年上半年强行确认收入以满足业绩增长曲线？中金公司王竹亭、李扬在底稿中是否核查了每一笔代管订单的真实物流节点？目前的回复中仅见“检查了标签和标识”等皮毛程序，对于商业实质的穿透或缺失。
关于固定资产转固周期与在建工程核查是否合规
——中金公司王竹亭、李扬对盛合晶微通过折旧计提调节利润是否构成遗漏
在重资产的半导体封测行业，固定资产折旧是利润调节的“调节阀”。盛合晶微在报告期内进行了大规模的资本支出，仅2024年转固金额就高达40亿元。笔者发现，盛合晶微存在多项设备转固周期远超合理范围的情况。
问询反馈显示，部分机器设备转固周期长达9个月以上，盛合晶微给出的理由是“工艺复杂度、设备质量及调试验证时间较长”。笔者注意到，同样的半导体设备（如金属溅射机、测试机），其供应商（如拓荆科技、芯源微）披露的验收周期通常在3-7个月。为何到了盛合晶微手中，转固周期便被大幅拉长？
这种“迟迟不转固”的行为，是否为了延迟计提折旧，从而直接虚增当期毛利和净利润。中金公司王竹亭、李扬在核查说明中，只是列举了一些行业内的长周期案例进行强行比对，却并未对盛合晶微具体某一产线的带料调试记录、水电气耗量等进行独立取证。如果产线早已在小批量试产并产生销售收入（试运行销售），而账面上依然挂在“在建工程”不提折旧，这便是典型的财务舞弊。中金公司王竹亭、李扬在回复中称“不涉及产线整体转固，按单台设备转固”，这恰恰或暴露了其规避核查产线整体完工状态的策略，涉嫌配合盛合晶微进行“颗粒度造假”。
此外，针对2025年上半年的综合毛利率突增至31.79%，盛合晶微解释为“规模效应”和“客供料占比提升”。但与之形成强烈反差的是，2025年上半年盛合晶微的折旧费用增速明显低于固定资产账面原值的增长率。这说明大量的资产被有意识地压制在转固临界点之前。中金公司王竹亭、李扬在底稿中是否核实过车间现场的实际开工情况？是否核实过仓库中存储的“售后代管产品”其实就是由尚未转固的机器设备生产出来的？这种逻辑上的闭环缺失，或使得整个财务报表的真实性基础摇摇欲坠。
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